Für die Finanzierung von High-Tech- Gründungen aber auch von etablierten innovativen Unternehmen kommt außerbörslichem Beteiligungskapital eine wichtige Rolle zu. Eine große Rolle spielt dabei der Venture Capital Sektor, der in den letzten Jahren eine turbulente Entwicklung durchlaufen hat. Eine aktuelle Studie der KfW an der 47 % der Anbieter teilnahmen zeigt, dass Seed- und Frühphasenfinanzierung kaum noch zu haben ist. Der Trend geht hin zu Risikoscheu und damit zur Spätphasenfinanzierung und der Spezialisierung auf Teilmärkte. Dies geht einher mit einer klaren Segmentierung des deuschen VC-Marktes.

Dem starken Einbruch des VC Marktes nach dem Platzen der New-Economy-Blase folgt seit 2004 eine Wiederbelebung des Marktes, dessen Volumen jedoch noch immer deutlich hinter den Werten der Boomjahre 2000 und 2001 zurückbleibt.

Im Zuge dieser sehr volatilen Marktentwicklung durchlaufen auch die Marktstrukturen schnelle Veränderungen. Diese wurden von der KfW im Herbst 2005 in einer Befragung der 177 Beteiligungs- gesellschaften analysiert, die Mitglied im Branchenverband BVK sind. Ziel dieser Befragung, an der 47 % der Unternehmen teil nahmen, ist es, einen aktuellen Überblick über den deutschen Beteiligungskapitalmarkt zu geben und darzustellen, inwieweit sich dieser von 2002 bis 2004 im Vergleich zu den Jahren 1999 bis 2001 entwickelt hat. Hier nun die Hauptergebnisse der Befragung:

Anbieterstrukturen: Verschiebung der Marktaktivität zur Spätphase bei weiterhin kleinen Fondsgrößen und deutlich verändertem Refinanzierungsumfeld. Das Platzen der New-Economy-Blase hat zu einer kräftigen Verschiebung der Marktaktivität im deutschen Beteiligungsmarkt weg von der Früh- und hin zur Spätphase geführt. Diese Verlagerung der Marktaktivität schlägt sich deutlich in der Ausrichtung der Investmenttätigkeit der Gesellschaften nieder. Die Beteiligungsgesellschaften haben sich tendenziell aus der Frühphase zurückgezogen. So ist beispielsweise der Anteil der auf die Frühphase spezialisierten Beteiligungsgesellschaften zwischen 2002 und 2005 von 33 % auf 21 % zurückgegangen. Innerhalb der Spätphase hat zudem eine Verschiebung zu größeren Deals stattgefunden. Dieser Trend hin zu größeren Spätphasendeals spiegelt sich auch in vergleichsweise hohen Anforderungen der Spätphasengesellschaften hinsichtlich der Mindestgröße der Zielunternehmen wider. So investiert heute über die Hälfte der Spätphasenspezialisten im Markt nur in Portfoliounternehmen, die zumindest einen Jahresumsatz von 1,5 Mio. EUR aufweisen.

Die Verschiebung der Marktaktivität hin zur Spätphase und zu größeren Einzeldeals geht jedoch überraschenderweise nur bedingt mit einem Anstieg der durchschnittlichen Fondsgrößen einher. Zwar ist der Anteil großer Fonds von über 100 Mio. Euro Fondsvolumen gegenüber der Befragung vor drei Jahren leicht gestiegen. Der deutsche Beteiligungskapitalmarkt weist allerdings nach wie vor viele Fonds mit Volumina von unter 25 Mio. Euro auf. Bei diesen Kleinstfonds ist zu befürchten, dass sie möglicherweise ineffizient klein sind, da sie nur eine geringe Diversifizierung zulassen und eine Durchfinanzierung der Portfoliounternehmen in Anschluss- finanzierungsrunden oftmals nicht möglich ist. Insbesondere kleine Frühphasengesellschaften sind deshalb verstärkt bestrebt, einen höheren Diversifizierungsgrad durch Syndizierung mit anderen Beteiligungsgesellschaften zu erreichen.

Hinsichtlich der Eigentümerstruktur und der Refinanzierungsquellen von Beteiligungsgesellschaften war der deutsche Beteiligungs- kapitalmarkt lange Zeit durch eine starke Präsenz der Banken geprägt. Obgleich Banken noch immer eine bedeutende Rolle im deutschen Beteiligungsmarkt spielen, hat sich diese in den letzten Jahren gewandelt. So treten Banken heute deutlich seltener als Hauptanteilseigner und Kapitalgeber von Beteiligungsgesellschaften auf als noch zum Zeitpunkt der Vorgängerstudie (2002).

Insbesondere als Hauptanteilseigner und Refinanzierungsquelle unabhängiger Beteiligungsgesellschaften sind Banken nahezu bedeutungslos geworden, da sie ihr (reduziertes) Beteiligungsgeschäft heute verstärkt über eigene
Corporate-Venture-Capital-Gesellschaften durchführen.

Der Bedeutungsverlust der Banken und gleichzeitig ein leichter Bedeutungszuwachs der in den USA und Großbritannien für das Fundraising so wichtigen Pensionsfonds als Refinanzierungsquelle
kann als Annäherung an angelsächsische Beteiligungsmarkt- strukturen gedeutet werden. Da neben dem Rückzug der Banken jedoch auch die Industrie ihr Engagement in der Beteiligungs- finanzierung zurückgefahren hat, haben die Beteiligungsgesell- schaften verstärkt auf den öffentlichen Sektor als Kapitalgeber zurückgegriffen.

Finanzierungsmuster: Spezialisierungsstrategien der Beteiligungsgesellschaften bewirken eine verstärkte Segmentierung des Beteiligungskapitalmarkts. Viele der im deutschen Beteiligungsmarkt aktiven Beteiligungsgesellschaften verfolgen eine
Strategie der Spezialisierung. Abgesehen von einigen großen „Generalisten“ sind die meisten Anbieter bestrebt, sich durch Konzentration auf einzelne Marktsegmente und die Implementierung spezifischer Geschäftsmodelle auf Teilmärkte oder gar Marktnischen zu spezialisieren.

Durch den Einsatz der für „ihren“ Teilmarkt besonders geeigneten Dealselektionskriterien, Finanzierungsinstrumente, Betreuungs- intensität und Exitkanäle versuchen die unterschiedlichen Typen von Beteiligungsgesellschaften Spezialisierungsvorteile zu realisieren. So setzen beispielsweise Frühphasenspezialisten bei der Dealselektion in stärkerem Maße als Spätphasengesellschaften zukunftsorientierte Kriterien ein und betreuen ihre Portofoliounternehmen deutlich
häufiger aktiv (Hands-on-Management). Spätphasenspezialisten wiederum greifen bei der Betreuung und dem Monitoring ihrer Portfoliounternehmen weitaus stärker auf standardisierte Ratinginstrumente zurück. Aber auch hinsichtlich des Einsatzes unterschiedlicher Finanzierungsinstrumente, dem Ausmaß der Syndizierung oder der Wahl der Exitkanäle zeigen sich je
nach Art, Größe und Finanzierungsphasenschwerpunkt sehr große Unterschiede zwischen den Beteiligungsgesellschaften.

Die im Vergleich zur Befragung vor drei Jahren leicht zurückgegangene Dynamik bei der Tendenz zur Spezialisierung deutet allerdings darauf hin, dass viele Beteiligungsgesellschaften inzwischen „ihre“ Zielgruppen und Marktnischen gefunden haben und die Strategiewechsel heute eher inkrementeller Natur sind. Trotz dieser Spezialisierungstendenzen bei den Beteiligungsgesellschaften, welche sich auch als „Industrialisierung“ der Private-Equity-Branche beschreiben lassen, weist die Branche jedoch nach wie vor stark informelle Züge auf. So werden Netzwerke und Reputation einer Beteiligungsgesellschaft nach wie vor als wichtigste Einflussfaktoren für den Erfolg bei der Dealakquisition genannt. Als Folge der beschriebenen Tendenzen zeichnet sich am Markt eine Segmentierung zwischen tendenziell etablierten, größeren, erfahrenen und eher in der Spätphase aktiven Beteiligungsgesellschaften auf der einen Seite und tendenziell kleineren, in der Regel auch jüngeren Beteiligungsgebern aus dem Frühphasensegment auf der anderen Seite ab.

Die etablierten Anbieter sehen sich dank einer in der Vergangenheit erworbenen Reputation und einer graduell aufgebauten guten Integration in die Netzwerkstrukturen der Beteiligungsbranche oftmals einem hohen Dealflow gegenüber. Die zuletzt genannte weniger etablierte Anbietergruppe ist dagegen eher in Nischensegmenten mit einem geringeren Dealflow aktiv. Der von den etablierten Marktteilnehmern bediente Teilmarkt ist durch höhere Renditechancen aber auch eine deutlich höhere Wettbewerbsintensität charakterisiert als der von den jüngeren, weniger etablierten Marktteilnehmern. Eine weitere Aufteilung des Marktes deutet sich zwischen rendite- und förderorientierten Beteiligungsgebern an. So sind insbesondere die förderorientierten Beteiligungsgeber bereit, auch kleinteilige Investments zu tätigen, während renditeorientierte Gesellschaften häufiger Mindestanforderungen an die Deal- oder Unternehmensgröße haben. Entsprechend ihrem Förderverständnis liegen die erwarteten Renditen bei den förderorientierten Gesellschaften in der Regel deutlich niedriger als bei den privaten Gesellschaften.

Neben den Marktsegmentierungstendenzen zeigt sich, dass der Markt für Beteiligungskapital in Deutschland insgesamt reifer geworden ist. Darauf weist eine Reihe von Indizien hin: Erstens verfügt inzwischen ein Drittel der in Deutschland aktiven Beteiligungsgesellschaften über eine Erfahrung von mindestens 10 Jahren Marktaktivität. Auch ist insbesondere bei den etablierten Spätphasenfinanzierern die Wettbewerbsintensität deutlich gestiegen. So kommt heute ein nicht zu vernachlässigender Anteil der aus Sicht der Beteiligungsgesellschaften akzeptablen Deals nicht zustande, weil ein anderer, konkurrierender Investor zum Zug kommt. Die Unternehmen können sich somit häufig zwischen den Angeboten verschiedener Beteiligungsgesellschaften entscheiden. Dass dies vor allem in der Spätphase und bei großen Gesellschaften geschieht, spiegelt die Tatsache wider, dass sich ein Großteil der Marktteilnehmer in den letzten Jahren zur Spätphase und zu größeren Deals hin orientiert haben.

Marktlücken: Herausforderung für die Förderung – Marktkonforme Verringerung der Angebotslücken in der Frühphase und im kleinteiligen Segment. Von den befragten Beteiligungsgesellschaften geben knapp 68 % an, dass sie dauerhafte Angebotslücken im deutschen Beteiligungsmarkt sehen. Die Angebotslücken werden insbesondere in der Frühphasenfinanzierung (und dort vor allem in der Seed-Phase) und bei kleinen Investitionsvolumina gesehen. Als wichtigste Gründe dafür, dass in manchen Segmenten von den Beteiligungsgesellschaften keine Finanzierungen angeboten werden, nennen die befragten Gesellschaften ein zu hohes erwartetes Risiko und eine ablehnende Haltung der potentiellen Beteiligungsnehmer gegenüber Beteiligungskapital. Ein zu hohes Risiko dürfte insbesondere in der Frühphase eine wichtige Rolle spielen, während Vorbehalte gegen Beteiligungskapital vor allem bei familiengeführten mittelständischen Unternehmen und damit tendenziell im kleinteiligen Segment zu vermuten sind.

Die von Bund, Ländern, EU sowie der KfW und den Förderbanken bzw. Wagniskapitalgesellschaften der Länder geleistete Beteiligungsmarktförderung sieht sich der Herausforderung gegenüber, die Marktaktivität in der Frühphase und im kleinteiligen Segment auf marktkonforme Art und Weise zu verstärken und auszubauen. Mit dem ERP-Startfonds sowie dem gemeinsam mit dem Bund und Partnern aus der Industrie aufgelegten High-Tech- Gründerfonds hat die KfW Förderinstrumente geschaffen, die dazu beitragen, die Investitionstätigkeit in der Frühphase anzuschieben, ohne die natürliche Marktentwicklung zu beeinträchtigen. Diese Förderinstrumente machen es privaten Markteilnehmern möglich, riskante Frühphaseninvestitionen gemeinsam mit der KfW zu tätigen. Auch der oftmals noch skeptischen Haltung potentieller Zielunternehmen gegenüber Beteiligungskapital wirkt die KfW entgegen. So findet seit 10 Jahren zweimal jährlich das gemeinsam mit der Deutschen Börse organisierte Eigenkapitalforum statt, das dazu beiträgt über die Wirkungen und die Funktionsweise von Beteiligungskapital aufzuklären sowie potentielle Beteiligungsnehmer und Beteiligungsgeber zusammenzubringen.

Fazit: Trotz erfolgreicher Konsolidierung und einem spürbaren Reifeprozess gibt es weiterhin Defizite in der Frühphase.

Der deutsche Beteiligungskapitalmarkt hat in den letzten Jahren einen Konsolidierungsprozess durchlaufen, der die Marktteilnehmer dazu gezwungen hat, sich stärker auf bestimmte Marktsegmente und Geschäftsmodelle zu spezialisieren sowie hinsichtlich der eingesetzten Instrumente und Strategien professioneller und zielgerichteter aufzustellen. Da die Marktteilnehmer inzwischen deutlich mehr Erfahrung aufweisen als zum Zeitpunkt der Vorgängerstudie, lässt sich von einem spürbaren Reifeprozess des deutschen Beteiligungskapitalmarktes sprechen. Dies stimmt zuversichtlich für die zukünftige Marktentwicklung. Es muss allerdings konstatiert werden, dass dieser Befund in weitaus stärkerem Maße für die Spätphase gilt, während der Konsolidierungsprozess in der Frühphase noch nicht abgeschlossen ist und dort weiterhin ein ausgeprägter Nachholbedarf besteht.

vN 7.7.06 (Quelle KfW)